【特稿】恒大會否變海航翻版？

曾是中國首富的許家印的中國恒大（3333），近年麻煩不斷，近日不利消息又一單接一單，成為市場關注點。一切的根源，來自於部分內地民企，尤其是房地產型民企的超高負債 發展模式，當政策一收緊，便馬上出現資金鏈問題。在國家當前高度防範各類風險的大監管環境下，市場憂慮恒大會否變成另一個海航──為了減債不斷出售資產，元氣大傷；而曾被視為投資「避風港」的內地房地產行業的信用市場，風險也正上升，投資者必須留意。

總負債1.95萬億元

據彭博資訊，截至2020 年底，恒大的負債總計1.95萬億元人民幣，相比之下，其所有者權益僅為3,500億元人民幣。因此，鑑於有關部門可能對開發商融資和房地產市場整體保持傾向於收緊的立場，允許高負債企業有更多信用違約事件發生，投資者的緊張情緒很可能不會輕易消退。向房企採取更嚴厲措施對於防止更大系統性風險的形成至關重要，因為這樣的風險將直接威脅到長期金融穩定。今年第一季，內地大型開發商華夏幸福就發生了違約事件。

內地為防範系統性金融風險，近年尤其收緊了房地產行業的信貸。2020年第三季，有關部門出台了房地產企業融資的「三條紅線」政策，抑制開發商負債率。今年2月，中央發布規定，22個主要城市一年只能拍賣三次土地。6月，內地宣布土地使用權出讓收入由之前上交地方政府，改為由稅務機關統一徵收，加強了中央對之前一直被忽視的地方政府融資領域的監督。

上周五，路透社引述消息人士稱，人行計劃要求開發商在月度報告中披露公司的商業票據(CP)發行細節。報道指，由於人行過去限制高負債開發商的傳統信貸，他們於是轉向商業票據，這種借款如果在一年內償還通常不需要支付利息，他們就用商業票據代替現金來支付水泥和衞生間設施的做法避開了當局的監管，他們去年就藉商業信用形式從其供應鏈融資5,560億美元。所以，當政府在計算公司的債務上限時將供應鏈信貸納入其中，這可能會使許多開發商的資產負債表重新踩到紅線。

上述一系列舉措的目標直指存在過熱風險的樓市，無疑對開發商的信用狀況造成了壓力，這些措施尤其給恒大這樣的高負債企業造成壓力。

或迫使賣地套現

目前情況下，這可能會迫使一些壓力很大的開發商考慮通過出售他們最有價值的資產─土地來籌集現金。例如，去年恒大手中擁有2.31億平方米的未開發儲備土地，其中70%位於一線城市。根據路透社的計算，以目前價格計算，其價值可能超過3萬億元人民幣。上市房企融創中國（1918）和碧桂園（2007）也有類似的土地儲備規模。

不過，賣地是他們的最後一步，就如海航集團當年賣掉香港啟德4幅地皮一樣。開發商不願意這樣做是有原因的。首先，他們的商業模式是以土地積累為中心。其次，雖然市場對企業出售不相關業務的股權並不在意，但出售核心資產可能表明面臨生存壓力，並引發債權人踩踏。所以，當大家看到開發商賣地皮的話，就知清算日不遠了。■記者 蔡競文